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📋 赛事摘要
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【比赛分析】
在刚刚结束的一场德甲比赛中，拜仁主场7-0狂胜波鸿，其中凯恩上演了他在拜仁的第一个帽子戏法，另外还有两次助攻。
凯恩在自己的前5场德甲比赛中已经打入了7粒进球，这打破了盖德-穆勒在1965年、克洛泽在2007年以及曼朱基奇在2012年创下的进球纪录。
另外凯恩在这5场德甲联赛中参与了10粒进球（7球3助攻），这是自04-05赛季有记录以来的新纪录。
【球队数据】
文｜融中财经
罗斯-阿克托斯体育特许经营权指数在截至2026年一季度的十年间录得16%的年化回报，且与股票、债券、私募股权、私募信贷、地产和基建的相关性都很低。对正在为长久期组合寻找差异化敞口的机构投资者来说，这个组合相当有说服力。
基金那边的账也是一清二楚。给18倍市盈率，押的就是意甲海外收入可以从2.5亿欧元增长到5亿欧元——意甲自己设定的目标也是把这块收入翻倍。但是过去的十年中，该数据几乎停滞不前，在某些周期里甚至出现下降的情况，想要翻倍需要什么呢？目前还没有人能提供一份公开且可以验证的路径。两边的时间尺度也不在一个刻度上：基金的基金有存续期，五年到七年的时候要向出资人做一个交代；而俱乐部卖出的是未来管理者的工作报酬。
代价是分到每家俱乐部手里的钱也变少了。按30亿到40亿欧元估值，10%到20%对应3亿到8亿欧元，二十家平分，单家约1.5亿到4亿元人民币。对尤文图斯，这大概是半个中等身价前锋；对一支刚刚升上来的球队，可能就是整个赛季的转会预算。
延长到十年来看的话，问题就更加明显了。过去的十年间，意甲的收入增加了大约六成，而同期英超增长了130%，西甲增长了100%，德甲增长了80%。并不是没有上涨，而是跑输了所有的竞争对手。
问题就是海外这条道路也正在变得越来越狭窄。欧冠扩军之后赛程更加密集，转播商的预算和注意力被更多的比赛所分散，但是球迷仍然会继续涌向英超联赛。意甲之前甚至在中东和北非市场的招标中都失败了，原来的权利方退出，并且与沙特方面进行的谈判也未能达成一致，因此国际付费电视收入在截止到2024年的一个三年周期里减少了大约三分之一，达到了6.4亿欧元。
五年前那十四票没有凑齐。这一次资产包变小了，争议理论上也变小了，但分到每家手里的钱同样变少了。
第二次尝试紧接着发生。2021年底到2022年间，凯雷、安佰深与Three Hills Capital曾考虑联合提案，Searchlight Capital也表达过兴趣；橡树资本则拿出过一份非约束性方案，拟以10亿欧元贷款加7.5亿欧元购入5%股权的组合投入17.5亿欧元，隐含媒体公司整体估值150亿欧元。这一轮同样无疾而终。二十家俱乐部在“要不要让基金进门”这件事上，始终没有凑出多数。
钱不是在试探体育，钱是在体育里搭永久性的基础设施。意甲这一单，只是这条曲线上的一个点。而在这个点之前，欧洲足球已经摆着两块前车之鉴。
值得一提的是，这已经是意甲第三次把自己摆上私募基金的谈判桌。前两次报价来了，钱也备好了，但却因为内部分歧而终止。
公开的理由是国内转播权招标的反馈好于预期，降幅没有想象中大，这个时候卖股权不划算。没写进信里的理由是，CVC那份方案中包含对退出联赛球队的高额罚则，尤文图斯很不舒服——那正是欧洲超级联赛风波的前夜。
第一次尝试出现在2020年11月。意甲董事会全票通过了一份方案，由CVC资本、安宏资本与意大利战略基金组成的财团出资17亿欧元，买入新设媒体公司10%股权，时任联盟主席达尔皮诺称之为意大利足球产业的转折点。三个月后，包括尤文图斯、国际米兰、拉齐奥在内的七家俱乐部联名致信联盟主席，称该方案已不再可行。十四票的门槛，七家就足以封死。
报价已经在摩根大通的桌上躺了一周。接下来的事情不会发生在米兰的会议室里，而发生在二十家俱乐部各自的算盘上。
账本的另一面就是不断的出血。2024/25赛季，二十家意甲俱乐部又增加了3.488亿欧元的亏损，虽然比去年减少了5.7%，但是按照这样的趋势发展下去，在疫情之后几年里积累下来的总亏损将会在本季突破四十亿欧元大关。意大利职业足球队整体上负债已经到了55亿欧元，而收入对债务的覆盖率为，在2007/08赛季的时候是97%，现在已经降到83%。
那是一个什么概念。米兰、国米、尤文、罗马、拉齐奥、帕尔马、桑普多利亚同时具备买下世界最贵球员的能力，荷兰三剑客、德国三驾马车、马拉多纳、巴乔，都在这片草皮上。英国的第四频道从1992年起转播意甲，一档叫《意大利足球》的节目让整整一代英国孩子先认识了亚平宁，再认识本国联赛。“世界上最美的联赛”这个称号也是那几年获得的。
然后是结局。
2006年的电话门把尤文图斯降到乙级，联赛公信力受损；球场几乎全部属于市政当局，俱乐部收不到完整的比赛日收益，也没有动力去翻修；而英超在同一时期完成了海外版权的全球化分销。意大利国家队连续缺席2018和2022两届世界杯，这个国家的足球在全球观众心里的存在感一路下滑。
法甲这条线值得完整看一遍。梅迪亚普罗与DAZN的转播合同接连失败，法甲媒体权利价值大幅缩水，联盟被迫自建面向消费者的流媒体服务，CVC所持股权的账面价值随之被下调。法国参议院去年10月的一份报告直指职业联盟管理深度失灵，连CVC那笔交易本身也被批评可能损害联赛的长期前景。法国足协甚至提出要另起炉灶，把联盟的职能吸收进一家新公司，理由是现有治理结构过于复杂。
2010年，意甲联盟从原本统管甲乙两级的机构中分立出来，开始独立运营自己的商业权利。麻烦也是从这里开始的：独立之后二十家俱乐部各有各的账本，重大事项需要四分之三以上赞成，任何一次结构性改革都要在二十张嘴之间过一遍。
世界最美联赛
为什么是海外，为什么是现在
成本端在别人那里，它只截取分销环节的现金流。按市场估算，新公司的估值不低于版权收入的18倍。给出这个倍数的机构，买的不是足球，是一条干净的、几乎没有资本开支的收费通道。
意甲想要出售的东西，其实也就是它自己最不愿意卖出的那一部分资产。
国内那口井基本上已经干涸了。2023年10月，意甲把2024年至2029年间的国内转播权出售给DAZN、天空体育意大利等公司，五年内至少有45亿欧元收入，每年大约为9亿欧元左右，低于之前每年约9.3亿欧元的水平。十七个俱乐部都投了赞成票。那不勒斯主席德劳伦蒂斯在发布会上直接打断了联盟首席执行官德谢尔沃的发布会，并且说这些合同将会是意大利足球的死亡。一个已经成熟的本土市场，还没有打开的海外市场，钱从哪里来？答案就写在脸上。
根据德勤的数据，在2024/25赛季欧洲五大联赛中，各俱乐部总收入为216亿欧元。英超收入为68亿英镑，西甲增长了9%，达到了41亿欧元，德甲增长了12%，首次突破了40亿大关，意甲增长了4%，达到了30亿欧元，法甲下滑了15%，降到22亿欧元。意甲排名第四，被德甲反超，只比正在塌方的法甲好看一点。
海外这一块是最难看的一个。根据欧足联的数据，意甲一年的国际媒体收入大约为2.5亿欧元左右，和英超、西甲等完全不在一个量级上。拥有尤文图斯、米兰双雄、罗马和那不勒斯等五大联赛的球队，在全球影响力上本不应该这么贵。
这一次的设计明显收窄了。国内业务不动，只切海外；出售比例从固定的10%改成10%到20%的弹性区间；装进资产包的，是意甲眼下最不值钱、也最难卖的那一块。
最后还有治理这道坎。二十家股东，十四票门槛，外加一位可能同时持有卫冕冠军的新股东。橡树资本自2024年5月起就是国际米兰的实际控制人，当时苏宁未能在最后期限前偿还本息已增至约3.95亿欧元的贷款，球队易主。一只控制着联赛现任冠军的基金直接投资联盟的中央国际商业公司，已经让部分意甲俱乐部公开指出其中存在利益冲突。
这样的交易一般叫做融资，但是它并不是。联赛没有借到一笔需要还钱的钱，而是把未来的几十年海外现金流中的一小部分打折卖出去，换来了今天可以马上分给俱乐部的现金，用来填补当期亏损窟窿。
制度的门也在同一时间打开。美国职棒大联盟2019年率先允许基金投资，冰球联盟与篮球联盟随后跟进，一向最保守的美式橄榄球联盟在2024年8月放行，上限为单队10%。2024年，少数股权投资已占全球体育交易量的48%。2026年2月，KKR以14亿美元收购了体育投资机构阿克托斯，后者在机构化体育资产中持有的头寸约占整个市场的一半。
名单的流动同样值得记一笔。今年4月被摩根大通非正式接触过的机构里还有阿波罗、CVC资本、阿瑞斯资本和第六街资本，到9月初，CVC和阿瑞斯据称已经掉头离开，凯雷选择与Nextalia结伴出手，意大利战略基金也出现在潜在报价方之列。来了又走的那几家，有时比留下来的更能说明问题。
看台上的观众很多，但是报表上的血液却一直在流淌。
目前，包括凯雷集团（Carlyle）、贝恩资本（Bain Capital）、橡树资本（Oaktree Capital Management）以及意大利本土私募仅Nextalia在内的四家顶级PE机构确认进入竞标流程。
体育资产在过去五年里被系统性地重新定价。
意大利有全国性的足球锦标赛最早要追到1898年，那时的第一届冠军是热那亚。而今天意义上的意甲，也就是全国统一的单一甲级联赛，始于1929至1930赛季。此后半个多世纪它在欧洲的位置时高时低，真正的顶点出现在上世纪八九十年代。
PE们买的不只是足球
此外，2.5亿欧元收入落下2亿欧元核心利润，接近八成的利润率，做内容的人看到这个数字都会愣一下。但这家新公司几乎不承担成本，球员薪资、球场运营、青训投入全部留在二十家俱乐部各自的报表上，它只负责把已经生产好的九十分钟拿到意大利境外分销。
最能说明问题的，是资产端自己给出的定价。CVC旗下的全球体育集团在募资时最初按90亿欧元估值兜售大额股权，若干潜在买家以部分资产表现不佳为由婉拒，其中就包括法国职业联盟和英格兰橄榄球超级联赛；最终这笔募资以70亿欧元估值完成，规模37亿欧元。从九十亿到七十亿之间，中间的二十亿就是市场对于“基金入股联赛”这一事件的新报价。
至于那块被标价330亿人民币的海外生意究竟值不值，答案不在报价单上，而在此后十年里，意甲能不能真的把球卖到意大利之外去。
【历史交锋】
北京时间10月14日凌晨3:00，欧冠联赛阶段第2轮，马德里竞技主场迎战曼联。马竞近期四连胜，曼联四轮不胜——状态一个天上，一个地下。更扎心的是，欧冠历史上，马竞从未输给过曼联。大都会球场，对红魔来说就是噩梦之地。
曼联的伤病名单，长得像购物小票。卢克·肖、多古、马兹拉维、梅努、谢什科全部缺阵，乌加特、马兹拉维仍在伤停。最致命的是左后卫位置——彻底真空。达洛特大概率代打左路，而他对面的，恰恰是马竞的强侧：亚洲新核李刚仁、西甲顶级右翼卫小西蒙尼、世界杯冠军右翼略伦特。三个人轮番冲击一个代打左后卫，这画面，想想都心疼达洛特。
李刚仁，是这场比赛最大的X因素。韩国中场在巴黎圣日耳曼历练多年后，如今已是马竞的中场核心。他的传球、突破、远射，样样精通。曼联若不能限制他的出球，马竞的进攻就会像潮水一样涌来。有球迷调侃：“曼联的左路，成了马竞的提款机。”话虽损，但以曼联目前的防线配置，李刚仁+小西蒙尼+略伦特的组合，确实够红魔喝一壶。
曼联也有好消息。德利赫特伤愈归队并参与合练，已入选大名单，有望时隔一年重返欧冠赛场。他的经验对年轻的曼联防线至关重要。巴莱巴大概率提上首发搭档蒂勒曼斯，中场的硬度和跑动能力会有所提升。但牌就这么多，阿莫林的排兵布阵，腾挪空间极其有限。
从1-1到1-0，马竞对曼联的欧冠不败纪录，是心理优势，也是实力写照。曼联近四场不胜，上轮英超多一人还被热刺补时绝平，守不住优势成了痼疾。面对马竞这种“领先后能把比赛拖入泥潭”的球队，曼联一旦先丢球，翻盘难度极大。马竞火力全开，曼联残阵应战，欧冠克星魔咒难破，亚洲新核暗藏杀机。大都会球场，红魔凶多吉少。
【球员介绍】
欧冠两场四强战首回合战罢，除了拜仁巴黎的精彩进球大战外，另一个话题格外引人关注：手球判罚。
更要命的是，VAR技术的出现，将一切微小手球都放到显微镜下，基本不再有任何遗漏。这使得“球打手”这一随时可能出现的偶然事件，在决定比赛胜负时，占据越来越大的比重。
国安对辽宁，类似球打手情况，球击中孔特手臂，裁判却判给辽宁队点球……
这意味着，一场势均力敌的精彩大战，一场本该由球员发挥决定胜负的比赛，在手球新规以及VAR的加持下，偶然因素、主观因素影响比赛走势的可能性，反而更大了，这和现代足球“let-it-flow”的理念，是不是有点背道而驰？
老球迷都记得，早年的足球规则中，曾试图用“有意无意”来区分手球，对于无意手球（一般是球打手）裁判都会谨慎吹罚。
说到这里想起一件趣事：世预赛国足输给沙特，范志毅评球时怒斥国足后卫在防守时手背后：“手背后去防，能有效果吗？谁教的？”
在这里要多说一句，现代足球的手球规则，实际上带来了一个副作用：后卫们防守总要把双手背在后面，以避免球打手，某种程度上这也算是一种讽刺，手球规则反而制造出了更多的手臂非自然位置……
这其实也不行。
举一个中超的例子。
评球嘉宾阿兰-希勒就说：“球打到腿上再弹到手上，判手球简直是胡来；”鲁尼也是这个观点：“我不认为是点球，戴维斯双手背后，球打到他右腿然后弹到手上。”前英格兰教练霍德尔说：“一个糟糕决定毁了比赛，真可耻。”
对于手球判罚的公平追求，足球圈一直在努力，但直到今天，似乎依然混乱不清。
国安对蓉城，韦世豪的射门击中队友廖力生手臂入网，裁判判进球有效，足协回复认定判罚无误；
之所以说是规则难题，因为其中包含对手球的定义、判罚尺度等，主观因素非常多。
所以到目前为止，禁区内手球判点规则，依然是足球场上的一个规则BUG。因为球打手的方式是千变万化的，因此像欧冠vs英超不同赛事的吹罚尺度可能不一致，不同裁判的主观判罚可能不一致，潜在的不公也就蕴含其中。
“我不认为手球规则会被修改完善，这是足球规则中永远会有主观因素的判罚。”
克拉滕伯格就表达过困惑：“过去，判点球必须是有意手球才行，但多年来裁判们争论不休：我们怎么知道是有意还是无意？所以规则改了，试图给一个明确定义，比如手臂处在非自然位置之类，但手臂怎么算非自然位置，定义又不同。”
比如巴黎昨天那个点球，在英国人看来就不该判。
前英超名哨克拉滕伯格在个人播客中明确表示，足球场上最无解、最令人头疼的，就是禁区内手球判罚规则。这么多年，官方一直试图明确一个定义，找准一个尺度，但始终无法如愿。
这其实是手球规则隐含的另一个争议之处。一旦一刀切，前锋们很可能会在禁区内主动“射击”后卫手臂，甚至放弃射门机会，去射距离更近的胳膊，足球赛可能演变成踢胳膊大赛……
国安对鲁能，头球击中鲁能球员手臂，裁判未判点球，足协回复认定是漏判；
“手球这件事，我觉得永远都无法找到一个解决方案。”
老球迷一定记得1998年世界杯上的一个经典案例：巴乔在禁区内聪明地把球挑起，击中智利后卫手臂，制造了点球。
北京国安本赛季已经多次对判罚提出申诉，大部分都是被尺度不一的手球闹得。
回想手球判罚点球这一规则的初衷，是惩罚违规一方故意以不当方式获利，但发展到今天，这个规则似乎有点扭曲了，任何一点点球碰手的偶然情况，都可能成为对防守一方的惩罚，哪怕后卫们是无心无意，哪怕只是一次无关痛痒的球碰手。
克拉滕伯格就曾回忆，在英超和欧冠，他在判罚尺度上是有区别的。“在欧冠，如果球碰手，而手臂稍微离开身体，裁判一般会判；而在英超，还要看对局势是否有重大影响。判罚标准不一，让很多人困惑，甚至手球这件事，在进攻球员和防守球员身上尺度也不同。”
两个球打手式点球判罚，引申出一个足球场上由来已久的一个规则难题：禁区内手球，什么情况下该判点球？
这大概就是“规则代沟”，现在国际高水平比赛，后卫们也是清一色的手背后，不知老范看到后作何感想。
今晨阿森纳客战马竞，主队的射门本将偏出底线，但途中球击中了后卫的手，禁区手球转化为点球，马竞罚进扳平比分；
回到规则本身的发展。如果手球的主观定义确实存在不公，那么能不能一刀切：只要禁区内球碰手，一律判点球？
你看看，即便是同一项赛事，手球判不判、怎么判，依然存在如此大的主观偏差。所以克拉滕伯格说，手球判罚是足球场上永远无解的BUG。
克拉滕伯格说：“VAR可以让任何手球看起来比实际糟糕十倍，但慢镜头不一定就是真相。过去一个赛季，我以顶级裁判的经验观察，很多时候我不认为该是点球，因为球员无意，也不影响比赛发展，但VAR却给了点球。”
甚至同一项赛事，同一拨裁判，在手球这件事上，自己都可能尺度不一，今天这样吹，明天那样吹。
事实上，即便在最高水平的欧洲足球赛场，也存在对于手球判罚规则的理解偏差。最大的一个例证是，英超和欧冠的判罚尺度存在明显不一致。在英超，手球判点可能会更谨慎，而在欧冠，球打手被判点球的可能性要大得多。
两场四强战都出现了“球打手”式点球判罚，而且都对战局变化起到了作用。
昨天拜仁vs巴黎，2比2的均势下，戴维斯的手球，送给巴黎反超的点球；
国安对天津，射门击中天津球员手臂，裁判未判点球，足协回复认为判罚无误；
但问题是，是有意还是无意，很多情况下只能主观判断，这就存在误差。
（李普利）
【比赛分析】
在刚刚结束的一场德甲比赛中，拜仁主场7-0狂胜波鸿，其中凯恩上演了他在拜仁的第一个帽子戏法，另外还有两次助攻。
凯恩在自己的前5场德甲比赛中已经打入了7粒进球，这打破了盖德-穆勒在1965年、克洛泽在2007年以及曼朱基奇在2012年创下的进球纪录。
另外凯恩在这5场德甲联赛中参与了10粒进球（7球3助攻），这是自04-05赛季有记录以来的新纪录。
【球队数据】
文｜融中财经
罗斯-阿克托斯体育特许经营权指数在截至2026年一季度的十年间录得16%的年化回报，且与股票、债券、私募股权、私募信贷、地产和基建的相关性都很低。对正在为长久期组合寻找差异化敞口的机构投资者来说，这个组合相当有说服力。
基金那边的账也是一清二楚。给18倍市盈率，押的就是意甲海外收入可以从2.5亿欧元增长到5亿欧元——意甲自己设定的目标也是把这块收入翻倍。但是过去的十年中，该数据几乎停滞不前，在某些周期里甚至出现下降的情况，想要翻倍需要什么呢？目前还没有人能提供一份公开且可以验证的路径。两边的时间尺度也不在一个刻度上：基金的基金有存续期，五年到七年的时候要向出资人做一个交代；而俱乐部卖出的是未来管理者的工作报酬。
代价是分到每家俱乐部手里的钱也变少了。按30亿到40亿欧元估值，10%到20%对应3亿到8亿欧元，二十家平分，单家约1.5亿到4亿元人民币。对尤文图斯，这大概是半个中等身价前锋；对一支刚刚升上来的球队，可能就是整个赛季的转会预算。
延长到十年来看的话，问题就更加明显了。过去的十年间，意甲的收入增加了大约六成，而同期英超增长了130%，西甲增长了100%，德甲增长了80%。并不是没有上涨，而是跑输了所有的竞争对手。
问题就是海外这条道路也正在变得越来越狭窄。欧冠扩军之后赛程更加密集，转播商的预算和注意力被更多的比赛所分散，但是球迷仍然会继续涌向英超联赛。意甲之前甚至在中东和北非市场的招标中都失败了，原来的权利方退出，并且与沙特方面进行的谈判也未能达成一致，因此国际付费电视收入在截止到2024年的一个三年周期里减少了大约三分之一，达到了6.4亿欧元。
五年前那十四票没有凑齐。这一次资产包变小了，争议理论上也变小了，但分到每家手里的钱同样变少了。
第二次尝试紧接着发生。2021年底到2022年间，凯雷、安佰深与Three Hills Capital曾考虑联合提案，Searchlight Capital也表达过兴趣；橡树资本则拿出过一份非约束性方案，拟以10亿欧元贷款加7.5亿欧元购入5%股权的组合投入17.5亿欧元，隐含媒体公司整体估值150亿欧元。这一轮同样无疾而终。二十家俱乐部在“要不要让基金进门”这件事上，始终没有凑出多数。
钱不是在试探体育，钱是在体育里搭永久性的基础设施。意甲这一单，只是这条曲线上的一个点。而在这个点之前，欧洲足球已经摆着两块前车之鉴。
值得一提的是，这已经是意甲第三次把自己摆上私募基金的谈判桌。前两次报价来了，钱也备好了，但却因为内部分歧而终止。
公开的理由是国内转播权招标的反馈好于预期，降幅没有想象中大，这个时候卖股权不划算。没写进信里的理由是，CVC那份方案中包含对退出联赛球队的高额罚则，尤文图斯很不舒服——那正是欧洲超级联赛风波的前夜。
第一次尝试出现在2020年11月。意甲董事会全票通过了一份方案，由CVC资本、安宏资本与意大利战略基金组成的财团出资17亿欧元，买入新设媒体公司10%股权，时任联盟主席达尔皮诺称之为意大利足球产业的转折点。三个月后，包括尤文图斯、国际米兰、拉齐奥在内的七家俱乐部联名致信联盟主席，称该方案已不再可行。十四票的门槛，七家就足以封死。
报价已经在摩根大通的桌上躺了一周。接下来的事情不会发生在米兰的会议室里，而发生在二十家俱乐部各自的算盘上。
账本的另一面就是不断的出血。2024/25赛季，二十家意甲俱乐部又增加了3.488亿欧元的亏损，虽然比去年减少了5.7%，但是按照这样的趋势发展下去，在疫情之后几年里积累下来的总亏损将会在本季突破四十亿欧元大关。意大利职业足球队整体上负债已经到了55亿欧元，而收入对债务的覆盖率为，在2007/08赛季的时候是97%，现在已经降到83%。
那是一个什么概念。米兰、国米、尤文、罗马、拉齐奥、帕尔马、桑普多利亚同时具备买下世界最贵球员的能力，荷兰三剑客、德国三驾马车、马拉多纳、巴乔，都在这片草皮上。英国的第四频道从1992年起转播意甲，一档叫《意大利足球》的节目让整整一代英国孩子先认识了亚平宁，再认识本国联赛。“世界上最美的联赛”这个称号也是那几年获得的。
然后是结局。
2006年的电话门把尤文图斯降到乙级，联赛公信力受损；球场几乎全部属于市政当局，俱乐部收不到完整的比赛日收益，也没有动力去翻修；而英超在同一时期完成了海外版权的全球化分销。意大利国家队连续缺席2018和2022两届世界杯，这个国家的足球在全球观众心里的存在感一路下滑。
法甲这条线值得完整看一遍。梅迪亚普罗与DAZN的转播合同接连失败，法甲媒体权利价值大幅缩水，联盟被迫自建面向消费者的流媒体服务，CVC所持股权的账面价值随之被下调。法国参议院去年10月的一份报告直指职业联盟管理深度失灵，连CVC那笔交易本身也被批评可能损害联赛的长期前景。法国足协甚至提出要另起炉灶，把联盟的职能吸收进一家新公司，理由是现有治理结构过于复杂。
2010年，意甲联盟从原本统管甲乙两级的机构中分立出来，开始独立运营自己的商业权利。麻烦也是从这里开始的：独立之后二十家俱乐部各有各的账本，重大事项需要四分之三以上赞成，任何一次结构性改革都要在二十张嘴之间过一遍。
世界最美联赛
为什么是海外，为什么是现在
成本端在别人那里，它只截取分销环节的现金流。按市场估算，新公司的估值不低于版权收入的18倍。给出这个倍数的机构，买的不是足球，是一条干净的、几乎没有资本开支的收费通道。
意甲想要出售的东西，其实也就是它自己最不愿意卖出的那一部分资产。
国内那口井基本上已经干涸了。2023年10月，意甲把2024年至2029年间的国内转播权出售给DAZN、天空体育意大利等公司，五年内至少有45亿欧元收入，每年大约为9亿欧元左右，低于之前每年约9.3亿欧元的水平。十七个俱乐部都投了赞成票。那不勒斯主席德劳伦蒂斯在发布会上直接打断了联盟首席执行官德谢尔沃的发布会，并且说这些合同将会是意大利足球的死亡。一个已经成熟的本土市场，还没有打开的海外市场，钱从哪里来？答案就写在脸上。
根据德勤的数据，在2024/25赛季欧洲五大联赛中，各俱乐部总收入为216亿欧元。英超收入为68亿英镑，西甲增长了9%，达到了41亿欧元，德甲增长了12%，首次突破了40亿大关，意甲增长了4%，达到了30亿欧元，法甲下滑了15%，降到22亿欧元。意甲排名第四，被德甲反超，只比正在塌方的法甲好看一点。
海外这一块是最难看的一个。根据欧足联的数据，意甲一年的国际媒体收入大约为2.5亿欧元左右，和英超、西甲等完全不在一个量级上。拥有尤文图斯、米兰双雄、罗马和那不勒斯等五大联赛的球队，在全球影响力上本不应该这么贵。
这一次的设计明显收窄了。国内业务不动，只切海外；出售比例从固定的10%改成10%到20%的弹性区间；装进资产包的，是意甲眼下最不值钱、也最难卖的那一块。
最后还有治理这道坎。二十家股东，十四票门槛，外加一位可能同时持有卫冕冠军的新股东。橡树资本自2024年5月起就是国际米兰的实际控制人，当时苏宁未能在最后期限前偿还本息已增至约3.95亿欧元的贷款，球队易主。一只控制着联赛现任冠军的基金直接投资联盟的中央国际商业公司，已经让部分意甲俱乐部公开指出其中存在利益冲突。
这样的交易一般叫做融资，但是它并不是。联赛没有借到一笔需要还钱的钱，而是把未来的几十年海外现金流中的一小部分打折卖出去，换来了今天可以马上分给俱乐部的现金，用来填补当期亏损窟窿。
制度的门也在同一时间打开。美国职棒大联盟2019年率先允许基金投资，冰球联盟与篮球联盟随后跟进，一向最保守的美式橄榄球联盟在2024年8月放行，上限为单队10%。2024年，少数股权投资已占全球体育交易量的48%。2026年2月，KKR以14亿美元收购了体育投资机构阿克托斯，后者在机构化体育资产中持有的头寸约占整个市场的一半。
名单的流动同样值得记一笔。今年4月被摩根大通非正式接触过的机构里还有阿波罗、CVC资本、阿瑞斯资本和第六街资本，到9月初，CVC和阿瑞斯据称已经掉头离开，凯雷选择与Nextalia结伴出手，意大利战略基金也出现在潜在报价方之列。来了又走的那几家，有时比留下来的更能说明问题。
看台上的观众很多，但是报表上的血液却一直在流淌。
目前，包括凯雷集团（Carlyle）、贝恩资本（Bain Capital）、橡树资本（Oaktree Capital Management）以及意大利本土私募仅Nextalia在内的四家顶级PE机构确认进入竞标流程。
体育资产在过去五年里被系统性地重新定价。
意大利有全国性的足球锦标赛最早要追到1898年，那时的第一届冠军是热那亚。而今天意义上的意甲，也就是全国统一的单一甲级联赛，始于1929至1930赛季。此后半个多世纪它在欧洲的位置时高时低，真正的顶点出现在上世纪八九十年代。
PE们买的不只是足球
此外，2.5亿欧元收入落下2亿欧元核心利润，接近八成的利润率，做内容的人看到这个数字都会愣一下。但这家新公司几乎不承担成本，球员薪资、球场运营、青训投入全部留在二十家俱乐部各自的报表上，它只负责把已经生产好的九十分钟拿到意大利境外分销。
最能说明问题的，是资产端自己给出的定价。CVC旗下的全球体育集团在募资时最初按90亿欧元估值兜售大额股权，若干潜在买家以部分资产表现不佳为由婉拒，其中就包括法国职业联盟和英格兰橄榄球超级联赛；最终这笔募资以70亿欧元估值完成，规模37亿欧元。从九十亿到七十亿之间，中间的二十亿就是市场对于“基金入股联赛”这一事件的新报价。
至于那块被标价330亿人民币的海外生意究竟值不值，答案不在报价单上，而在此后十年里，意甲能不能真的把球卖到意大利之外去。
【历史交锋】
北京时间10月14日凌晨3:00，欧冠联赛阶段第2轮，马德里竞技主场迎战曼联。马竞近期四连胜，曼联四轮不胜——状态一个天上，一个地下。更扎心的是，欧冠历史上，马竞从未输给过曼联。大都会球场，对红魔来说就是噩梦之地。
曼联的伤病名单，长得像购物小票。卢克·肖、多古、马兹拉维、梅努、谢什科全部缺阵，乌加特、马兹拉维仍在伤停。最致命的是左后卫位置——彻底真空。达洛特大概率代打左路，而他对面的，恰恰是马竞的强侧：亚洲新核李刚仁、西甲顶级右翼卫小西蒙尼、世界杯冠军右翼略伦特。三个人轮番冲击一个代打左后卫，这画面，想想都心疼达洛特。
李刚仁，是这场比赛最大的X因素。韩国中场在巴黎圣日耳曼历练多年后，如今已是马竞的中场核心。他的传球、突破、远射，样样精通。曼联若不能限制他的出球，马竞的进攻就会像潮水一样涌来。有球迷调侃：“曼联的左路，成了马竞的提款机。”话虽损，但以曼联目前的防线配置，李刚仁+小西蒙尼+略伦特的组合，确实够红魔喝一壶。
曼联也有好消息。德利赫特伤愈归队并参与合练，已入选大名单，有望时隔一年重返欧冠赛场。他的经验对年轻的曼联防线至关重要。巴莱巴大概率提上首发搭档蒂勒曼斯，中场的硬度和跑动能力会有所提升。但牌就这么多，阿莫林的排兵布阵，腾挪空间极其有限。
从1-1到1-0，马竞对曼联的欧冠不败纪录，是心理优势，也是实力写照。曼联近四场不胜，上轮英超多一人还被热刺补时绝平，守不住优势成了痼疾。面对马竞这种“领先后能把比赛拖入泥潭”的球队，曼联一旦先丢球，翻盘难度极大。马竞火力全开，曼联残阵应战，欧冠克星魔咒难破，亚洲新核暗藏杀机。大都会球场，红魔凶多吉少。
【球员介绍】
欧冠两场四强战首回合战罢，除了拜仁巴黎的精彩进球大战外，另一个话题格外引人关注：手球判罚。
更要命的是，VAR技术的出现，将一切微小手球都放到显微镜下，基本不再有任何遗漏。这使得“球打手”这一随时可能出现的偶然事件，在决定比赛胜负时，占据越来越大的比重。
国安对辽宁，类似球打手情况，球击中孔特手臂，裁判却判给辽宁队点球……
这意味着，一场势均力敌的精彩大战，一场本该由球员发挥决定胜负的比赛，在手球新规以及VAR的加持下，偶然因素、主观因素影响比赛走势的可能性，反而更大了，这和现代足球“let-it-flow”的理念，是不是有点背道而驰？
老球迷都记得，早年的足球规则中，曾试图用“有意无意”来区分手球，对于无意手球（一般是球打手）裁判都会谨慎吹罚。
说到这里想起一件趣事：世预赛国足输给沙特，范志毅评球时怒斥国足后卫在防守时手背后：“手背后去防，能有效果吗？谁教的？”
在这里要多说一句，现代足球的手球规则，实际上带来了一个副作用：后卫们防守总要把双手背在后面，以避免球打手，某种程度上这也算是一种讽刺，手球规则反而制造出了更多的手臂非自然位置……
这其实也不行。
举一个中超的例子。
评球嘉宾阿兰-希勒就说：“球打到腿上再弹到手上，判手球简直是胡来；”鲁尼也是这个观点：“我不认为是点球，戴维斯双手背后，球打到他右腿然后弹到手上。”前英格兰教练霍德尔说：“一个糟糕决定毁了比赛，真可耻。”
对于手球判罚的公平追求，足球圈一直在努力，但直到今天，似乎依然混乱不清。
国安对蓉城，韦世豪的射门击中队友廖力生手臂入网，裁判判进球有效，足协回复认定判罚无误；
之所以说是规则难题，因为其中包含对手球的定义、判罚尺度等，主观因素非常多。
所以到目前为止，禁区内手球判点规则，依然是足球场上的一个规则BUG。因为球打手的方式是千变万化的，因此像欧冠vs英超不同赛事的吹罚尺度可能不一致，不同裁判的主观判罚可能不一致，潜在的不公也就蕴含其中。
“我不认为手球规则会被修改完善，这是足球规则中永远会有主观因素的判罚。”
克拉滕伯格就表达过困惑：“过去，判点球必须是有意手球才行，但多年来裁判们争论不休：我们怎么知道是有意还是无意？所以规则改了，试图给一个明确定义，比如手臂处在非自然位置之类，但手臂怎么算非自然位置，定义又不同。”
比如巴黎昨天那个点球，在英国人看来就不该判。
前英超名哨克拉滕伯格在个人播客中明确表示，足球场上最无解、最令人头疼的，就是禁区内手球判罚规则。这么多年，官方一直试图明确一个定义，找准一个尺度，但始终无法如愿。
这其实是手球规则隐含的另一个争议之处。一旦一刀切，前锋们很可能会在禁区内主动“射击”后卫手臂，甚至放弃射门机会，去射距离更近的胳膊，足球赛可能演变成踢胳膊大赛……
国安对鲁能，头球击中鲁能球员手臂，裁判未判点球，足协回复认定是漏判；
“手球这件事，我觉得永远都无法找到一个解决方案。”
老球迷一定记得1998年世界杯上的一个经典案例：巴乔在禁区内聪明地把球挑起，击中智利后卫手臂，制造了点球。
北京国安本赛季已经多次对判罚提出申诉，大部分都是被尺度不一的手球闹得。
回想手球判罚点球这一规则的初衷，是惩罚违规一方故意以不当方式获利，但发展到今天，这个规则似乎有点扭曲了，任何一点点球碰手的偶然情况，都可能成为对防守一方的惩罚，哪怕后卫们是无心无意，哪怕只是一次无关痛痒的球碰手。
克拉滕伯格就曾回忆，在英超和欧冠，他在判罚尺度上是有区别的。“在欧冠，如果球碰手，而手臂稍微离开身体，裁判一般会判；而在英超，还要看对局势是否有重大影响。判罚标准不一，让很多人困惑，甚至手球这件事，在进攻球员和防守球员身上尺度也不同。”
两个球打手式点球判罚，引申出一个足球场上由来已久的一个规则难题：禁区内手球，什么情况下该判点球？
这大概就是“规则代沟”，现在国际高水平比赛，后卫们也是清一色的手背后，不知老范看到后作何感想。
今晨阿森纳客战马竞，主队的射门本将偏出底线，但途中球击中了后卫的手，禁区手球转化为点球，马竞罚进扳平比分；
回到规则本身的发展。如果手球的主观定义确实存在不公，那么能不能一刀切：只要禁区内球碰手，一律判点球？
你看看，即便是同一项赛事，手球判不判、怎么判，依然存在如此大的主观偏差。所以克拉滕伯格说，手球判罚是足球场上永远无解的BUG。
克拉滕伯格说：“VAR可以让任何手球看起来比实际糟糕十倍，但慢镜头不一定就是真相。过去一个赛季，我以顶级裁判的经验观察，很多时候我不认为该是点球，因为球员无意，也不影响比赛发展，但VAR却给了点球。”
甚至同一项赛事，同一拨裁判，在手球这件事上，自己都可能尺度不一，今天这样吹，明天那样吹。
事实上，即便在最高水平的欧洲足球赛场，也存在对于手球判罚规则的理解偏差。最大的一个例证是，英超和欧冠的判罚尺度存在明显不一致。在英超，手球判点可能会更谨慎，而在欧冠，球打手被判点球的可能性要大得多。
两场四强战都出现了“球打手”式点球判罚，而且都对战局变化起到了作用。
昨天拜仁vs巴黎，2比2的均势下，戴维斯的手球，送给巴黎反超的点球；
国安对天津，射门击中天津球员手臂，裁判未判点球，足协回复认为判罚无误；
但问题是，是有意还是无意，很多情况下只能主观判断，这就存在误差。
（李普利）
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